核心观点
口蹄疫市场苗领导者，享市场扩容红利。口蹄疫疫苗是目前国内动物疫苗最大单品，据草根调研，我们预计年口蹄疫市场苗市场容量约18亿，渗透率约15-20%。公司是口蹄疫市场苗领导者，根据我们草根调研，16年公司口蹄疫市场苗销量约10亿元，市占率约60%，我们认为公司口蹄疫产品仍有较大的成长空间：
1、养殖规模化加速提升，口蹄疫市场苗需求持续增长。
1）养殖规模化加速提升。我国养猪产业主体为金字塔结构，行业集中度低，根据我们草根调研，预计17年前十大养殖集团市占率不到10%。养殖企业看中抢占份额机会快速扩张，中小散户因周期波动及机会成本提升逐步退出，养殖规模化正加速提升。以龙头牧原股份为代表的规模化企业，预计18-20年出栏量持续高增长。
2）口蹄疫市场苗需求持续增长，竞争格局稳定，公司充分受益。口蹄疫市场苗较招采苗价格高，品质好，目前主要客户为规模化养殖企业。随着规模化企业扩张，总需求伴随增长，根据我们测算，头以上规模养殖场使用口蹄疫市场苗的潜在市场规模达42亿元。另一方面，口蹄疫市场竞争格局稳定，具有牌照壁垒和高技术要求，目前国内具有生产资质的企业仅有7家，公司作为领导者，生产工艺持续领先，市占率多年来维持约60%份额。同时疫苗产品占养殖总成本低，而一旦发生问题养殖户损失巨大，因此客户对产品要求品质优先，价格敏感度相对较低，具有一定粘性。我们预计公司在规模化客户中市占率能够稳定，充分受益下游客户扩张。
2、深耕渠道，因地制宜，持续开拓市场。公司销售模式多为经销商代理。16年起公司因地制宜，不断加强渠道管理，提升开拓市场和服务客户能力。16年起将广西等部分市场调整为自营市场，对当地终端客户进行直接销售，深入挖掘当地的成长性；17年公司采取包括：协助一级经销商发展二级代理商；引入经销商竞争机制；提高客户信息管理等方式加强开拓市场。口蹄疫市场苗市场的增长需要企业自行开拓，公司市场化的销售模式占得先机，有望在市场扩容中持续稳定甚至扩大市场份额。
产品梯次形成，奠定持续增长基础：1）圆环疫苗：根据草根调研，我们预计16年圆环国内市场约15亿，渗透率约20,%，每年仍以15—20%增速扩容。公司年9月公司获得圆环疫苗生产批文。通过推广试验，得到客户认可，年圆环疫苗进入快速放量期，预计17年收入超1亿元，持续放量可期。2）牛二联：根据公司公告，牛二联是国内首个产品，目前正在逐步推广，为未来发展奠定基础；3）布病：布病年纳入招采，公司新建的布病生产车间有望逐步投产，贡献业绩新增量！
收购辽宁益康，内生外延双轮驱动：年公司成功竞拍辽宁益康，一方面丰富了公司的产品种类，获得禽流感生产资质；另一方面公司的工艺可用于辽宁益康产品质量提升、渠道资源可与辽宁益康共享，有望推动辽宁益康产品质量提升、收入快速增长。动保行业处于加速集中期，公司内生外延双轮驱动，竞争力强，持续高增长可期。
投资建议
我们预计公司年-年净利润分别为8.69亿元、11.38亿元、14.73亿元，对应EPS分别为0.97/1.27/1.64元/股，维持买入-A投资评级，6个月目标价40元。
风险提示
新品上市不及预期、下游客户开发不及预期、辽宁益康并表时间不达预期。目录
1.口蹄疫市场苗领导者
1.1.公司简介：口碑、渠道、新品、并购，口蹄疫龙头稳步腾飞
1.2.公司股权结构
1.3.战略升级：打造生物技术平台型国际化企业
2.动保行业发展趋势：行业需求持续增长，集中度加速提升
2.1.养殖规模化加速驱动行业高速增长，行业规模仍有较大空间
2.2.我国动保行业正面临变革与升级，市场化龙头企业最为受益
2.3.兽药行业新品研发周期长投入大，产业并购是企业成长的重要路径
3.公司主要产品分析：口蹄疫市场苗加速渗透，多个大品种陆续推出
3.1.口蹄疫疫苗：直补政策落地，预计公司市场苗渗透率加速提升
3.2.猪圆环疫苗：圆环疫苗市场持续高增长可期
3.3.猪瘟疫苗：市场化加速推进
3.4.布鲁氏杆菌疫苗：市场化产品有望推出
3.5.BVD-IBR二联苗：国内独家产品
3.6.禽苗产品：外延推进，资质突破
4.投资建议
5.风险提示
正文1口蹄疫市场苗领导者
1.1.公司简介:口碑、渠道、新品、并购，口蹄疫龙头稳步腾飞
剥离其他业务，聚焦生物制药主业。金宇生物技术股份有限公司成立于年,年1月在上海证券交易所上市。公司前期业务较为多元化，以生物制药为主，房地产开发、羊绒纺织和农牧业资源综合开发利用为辅。生物制药业务主要由金宇保灵生物药品有限公司、扬州优邦生物制药有限公司两家全资子公司运营。年起，公司开始剥离其他业务，聚焦动物疫苗行业。
年起，公司生物制药收入占比逐年上升，年生物制药收入占比不足70%，年生物制药收入占比超过90%。随着公司重新聚焦主业，公司营业收入逐渐恢复高增长，-16年公司营业收入复合增速超过20%。
工艺升级+销售创新，造就口蹄疫龙头企业。公司是国内首家采用工艺升级+销售创新，造就口蹄疫龙头企业。公司是国内首家采用悬浮培养和纯化浓缩技术生产猪、牛口蹄疫的生产厂商，通过工艺升级，公司有效的提升了口蹄疫疫苗的质量，为行业制定了口蹄疫疫苗抗原含量、杂蛋白含量和抗原杂蛋白检测的新标准，推动了国内口蹄疫疫苗产业全面升级。同时公司进行销售模式创新，开创了直达养殖场的点对点销售模式，通过疫苗试用、提供技术服务等手段，突破了原有的政府招采为主、企业间互相竞价的困局，打开口蹄疫疫苗行业新的增长空间，公司迅速成长为口蹄疫龙头企业。16年起公司将广西、山东调整为自营市场，17年增加湖南省，对当地终端客户进行直接销售，同时引入销售渠道竞争激励，加强激励，深入挖掘当地的成长性，根据我们草根调研，前三季度自营市场收入同比有较大幅度提升。通过工艺升级提升产品质量、销售创新拓展成长空间，公司市场苗收入迅速增长，驱动公司年以来收入、净利润持续高增长：根据公司公告，年公司实现主营业务收入15.17亿元，同比增长21.7%；净利润6.45亿元，同比增长约34.4%。
新品迅速放量，圆环疫苗助力公司业绩持续高增长。公司年取得圆环2型杆状病毒载体灭活疫苗（CP08株）生产批文，年起圆环疫苗开始加速放量，根据我们草根调研，年前三季度，圆环疫苗实现营业收入约万元，贡献业绩新增量。年Q3实现主营业务收入13.25亿元，同比增长28.3%；净利润6.83亿元，同比增长40.71%。
成功竞拍辽宁益康，丰富公司产品储备。年7月公司公告成功竞得辽宁益康生物股份有限公司万股股本，占比46.96%。辽宁益康是农业部批准的禽流感灭活疫苗定点生产企业之一，产品包括禽用、猪用、犬及其他动物用等疫苗品种；公司成功竞拍辽宁益康，同时拥有了口蹄疫疫苗及禽流感疫苗两大招采疫苗生产资格，丰富公司禽用疫苗产品储备，助力公司直接进入禽流感疫苗市场；根据我们草根调研，辽宁益康禽苗目前收入约1.5亿元，借助公司的技术优势改善产品质量、渠道优势推广禽苗等产品，辽宁益康的营业收入有望持续增长，预计并表后可增厚公司业绩。
1.2.公司股权结构
截止年Q3，内蒙金宇生物控股有限公司为生物股份最大股东，持股万股，占10.46%，前十大股东持股比例总计24.36%。公司股权较为分散，不存在实际控制人。
1.3.战略升级：打造生物技术平台型国际化企业
启动战略大升级，战略定位国际型企业。公司年启动战略升级，提出走市场化、国际化道路，定位国际型企业，通过国际交流合作，实现工艺升级并提升疫苗品质，同时以市场为导向，满足市场需求，以提高公司盈利能力。
建设智能化新园区。新产业园区的目标是加快产业转型升级，通过国际化、信息化、互联网+建造一流的生产平台。根据公司公告，年完成非公开发行股票12.5亿元，用于建设新园区一期工程，年报告期内新园区建设已全面开工，灭活疫苗、弱毒活疫苗及布鲁氏杆菌疫苗车间已经完成车间结构封顶，预计18年部分车间可以投产。
与国内科研单位保持合作，强化自身研发能力。公司拥有兽用国家工程实验室和国家认定的企业技术中心，有利于吸引招揽国际上的高端人才，强化自身的研发能力，同时公司与中国兽医药品检查所、兰州兽医研究所等科研单位持续开展新疫苗的研发合作。
与国际知名机构合作，推进国际化战略。根据年年报，公司与美国堪萨斯州立大学、新加坡国立大学、德国西门子公司科研机构及知名企业进行合作交流，并在韩国、孟加拉国、泰国等国家启动产品出口注册，推进公司国际化战略。
同时公司布局的多个大品种如布鲁氏杆菌疫苗、圆环陆续上市，从单一口蹄疫疫苗销售驱动向多品种驱动发展。
2动保行业发展趋势：行业需求持续增长，集中度加速提升
受益于下游养殖行业规模化提速、食品安全意识提高以及政府招标体制变革等驱动因素，我们认为我国动保产业将迎来5-10年黄金发展期。一方面，需求主体变革导致市场苗高速增长；另一方面，产业升级令行业面临并购整合机会。
2???.1.养殖规模化加速驱动行业高速增长，行业规模仍有较大空间
规模化养殖程度不断提升，直接推动市场苗扩容。根据博亚和讯数据，我国规模化养殖比例逐年提升：年生猪年出栏量头以下的养殖户占比达到78%，此后占比逐年递减，截止年，生猪年出栏头以下的养殖户占比约49%，年生猪年出栏头以下的养殖户占比预计将进一步降低，头以上的规模化养殖户占比不断提升。规模化养殖户是市场苗的主要使用者，随着规模养殖程度的不断提高，将直接推动市场苗扩容。
目前动物防疫薄弱，仍有较大提升空间。我国是畜牧业大国，但动物防疫薄弱是制约我国养殖业发展的重要障碍。动物防疫支出占养殖总成本比例较小，但疫苗效果在很大程度上决定了养殖企业的效益。养殖周期波动、环保等因素正驱动养殖规模化加速，而随着养殖规模越来越大，养殖密度加大导致病源传染率升高，疫病爆发频率越发频繁，动物死亡率提高，生产性能下降，给养殖户带来巨大的经济损失，因此规模化企业对高品质疫苗需求更大。根据我们草根调研，年出栏头以上的大规模猪场每头猪的防疫费用几乎是散养户的3倍，达到53元/头，随着养殖规模的扩大，防疫费用总支出预计将相应升高。
同时，随着规模化养殖比例的逐步扩大，养殖从业者的专业素质不断提升，市场对兽药质量和品牌的认可度亦越来越高，一大批无自主创新能力、只依靠简单模仿的小企业将会被市场淘汰，行业将进入整合阶段，产业集中度会进一步提高。因此，养殖规模化、标准化趋势推动着疫苗行业发展和革新，养殖户对防疫的需求越来越大。
行业规模仍有较大增长空间。根据年兽药产业发展报告，我国动物疫苗市场以猪用疫苗和禽类疫苗为主，两者占比接近80%。我国生猪年出栏量约7亿头，假设免疫覆盖率为40%，平均每头的疫苗成本为50元；禽类年出栏量亿只，免疫覆盖率为90%，平均每只的疫苗成本为0.8元；加上其他牛羊类动物，我国动物疫苗市场空间约亿元。根据我们草根调研，预计年动物疫苗市场规模可达亿元，预计未来3-5年行业将保持15-20%的增速，行业规模仍将持续扩大！
2.2.我国动保行业正面临变革与升级，市场化龙头企业最为收益
招采苗仍占主体，但向市场苗过渡是大趋势。我国现行的疫苗销售体系分为国家强制免疫计划所需疫病疫苗和非国家强制免疫计划用疫病疫苗。根据年兽药产业发展报告，我国强制免疫疫苗仍占主体，但市场苗比例逐年提升，以口蹄疫疫苗为例，年口蹄疫疫苗几乎全部为招采苗，到年，根据我们草根调研，口蹄疫市场苗规模约20亿元，招采苗规模较去年同比略有下降，规模预计18亿元左右，市场苗占比预计约50%。随着猪瘟和蓝耳退出招采、直补政策的逐渐落地，市场苗将是大势所趋！
优质优价是市场的普遍需求。一方面政府招标苗要求提升品质，从年9月1日起，国家强制免疫应用口蹄疫疫苗将逐步执行新的疫苗质量标准。根据中国政府采购网信息，从年到年口蹄疫苗招标情况看，招标疫苗总体均价出现上涨，其中猪口蹄疫O型合成肽疫苗甘肃省年中标价格为0.9元/头份，年为1元/头份。三价苗也纳入了招标体系，广西省和重庆市招标出现了口蹄疫O型、亚洲Ｉ型、A型三价灭活疫苗。另一方面市场苗中，高品质的疫苗同样也受到养殖户偏爱，据我们调研了解，生物股份的口蹄疫疫苗质量受到市场的认可，年公司口蹄疫市场苗销量约10亿元，市场苗整体市场规模约15亿元，公司在口蹄疫市场苗中占据了超50%的市场份额。
品质提升倒逼企业提升工艺水平。动物疫苗效果与生产工艺水平有很大关系。病毒性疫苗能否达到预期效果，其中一个关键因素就是抗原含量问题，即病毒浓度。传统转瓶培养方式，对于一些细胞而言难以达到其技术生产要求，而悬浮培养技术切合了当前疫苗生产对病毒量的高要求，与转瓶培养技术相比，悬浮培养具有操作简单、产率高、容易放大等优点，在抗原纯化工艺相同的基础上，悬浮培养法的抗原纯度要高于转瓶培养法。此外，农业部第号(关于停止受理生产线项目兽药GMP验收申请等)：“自年2月1日起，各省级兽医行政管理部门停止受理新建兽用粉剂、散剂、预混剂生产线项目和转瓶培养生产方式的兽用细胞苗生产线项目兽药GMP验收申请。”预计未来我国的疫苗技术将完全升级为悬浮培养技术。
销售服务升级提高客户粘性。兽药行业的下游主要是养殖企业，在实际使用疫苗的过程中可能会面临不同的问题，目前大型疫苗企业开始提供“动物保健一体化解决方案”，根据客户的不同需求，为其制定个性化解决方案，不但可以解决客户问题，还能促进公司产品的销售、提高客户粘性。
2.3.兽药行业新品研发周期长投入大，企业并购是企业成长的重要路径
研发产品转化周期长。目前，与科研院所进行项目合作开发是国内企业重要的研发模式之一。技术合作项目周期长，一般为期2至3年，合作方已获得《新兽药注册证书》的项目一般在1年左右。如果采用自主研发方式研发，企业研发成功取得《新兽药注册证书》后，为新产品申请生产批文所需时间仍超过3个月。工艺提升需要时间：新型佐剂和高效纯化抗原是研发重点，国内外动保企业的差距在此。（疫苗品质与制造工艺有很大关系）。
研发投入占比高。疫苗生产龙头企业近年来研发投入占比逐年提升，根据公司公告，与年相比，年瑞普生物、普莱柯、海利生物、生物股份、天康生物研发占比分别提升1.7%、1.3%、1.1%、0.4%、0.3%。主要疫苗企业的研发投入占营业收入比重均超过6%。
产业整合并购是动保企业成长的重要路径。根据国外动保企业发展经验来看，通过产业并购是公司成长的重要途径，以硕腾为例，作为辉瑞的上市子公司，从20世纪90年代起，通通过收并购迅速抢占市场有利地位：
年对葛兰素史克公司的诺登实验室（NordenLaboratories）的收购使辉瑞动保部门扩展到包括家养宠物在内的小动物护理领域。年，辉瑞第2个研发中心在密歇根州卡拉马祖成立。同年，辉瑞以60亿美元的股票期权收购法玛西亚公司（Pharmacia）。年至年，公司收购了Embrex公司、CatapultGenetics、Bovigen、惠氏、富道动物保健、Vetnex动物保健公司、Synbiotics公司、Microtek、KingPharmaceuticals及Alpharma.。这些收购极大地增加了辉瑞公司的市场份额、产品线、经营区域和资源。年，辉瑞正式宣布将把动物保健部门剥离成为独立公司。年2月1日，硕腾进行了首次公开募股。依靠母公司的强大背景，硕腾成功上市，实力得到进一步增强。3公司主要产品分析：口蹄疫市场苗加速渗透，多个大品种陆续推出
3.1口蹄疫疫苗：直补政策落地，预计公司市场苗渗透率加速提升
口蹄疫市场苗渗透率预计约15-20%。口蹄疫发病期主要是在冬春季，而母猪和仔猪均需要做免疫。母猪每年打2-3次（主要是在产前1个月做免疫）。仔猪25公斤以下打1头份，中大猪需要打1头份（根据每个猪场情况不一样或稍有不同）。据我们草根调研，预计年口蹄疫市场总容量约36亿，其中市场苗约18亿，政府招采苗约18~20亿，以养殖出栏量统计，预计市场苗覆盖率约15-20%。口蹄疫招直补政策落地，推动市场苗加速渗透！据农业部发布，16年6月份，农业部、财政部发布《关于调整完善动物疫病防控支持政策的通知》，17年猪瘟、蓝耳退出招采，口蹄疫及禽流感推行“直补”，自年1月1日起实施。
17年起，口蹄疫疫苗实行强制免疫财政直补试点。列入试点范围的规模养殖场不再申请政府免费强制免疫疫苗，需自主采购农业部批准使用的强制免疫疫苗，免疫合格后可申请补贴。我们认为“直补”政策将加速推动大规模养殖企业购买市场苗，推动市场苗加速渗透，打开市场苗行业空间。预计口蹄疫市场苗在年出栏头以上养殖场将加速渗透！
口蹄疫市场苗空间巨大。据草根调研统计，目前头以上存栏猪场使用口蹄疫市场苗的养殖企业数量仅约50%，且其中又有50%免疫量使用政府招采苗，即出栏头以上市场苗渗透率仅约25%！
我们认为在养殖规模化和招采政策变革推动下，该部分养殖企业将加速使用市场苗，打开市场苗行业空间。据我们初步预估，在目前存栏下，出栏头以上猪场对应口蹄疫市场苗空间约42亿，约为目前市场苗规模的3倍，预计市场苗将在未来3-5年内逐步渗透，即市场苗行业容量未来3-5年复合增速约25-30%。对应全部生猪存栏下，口蹄疫疫苗市场空间可达亿元，行业增长空间巨大！
市场竞争格局良好，公司18年渗透率有望继续加速提升。目前国内口蹄疫疫苗主要分为灭活疫苗和合成肽疫苗两类。国内口蹄疫生产厂家一共有7家，分别为中牧股份、金宇集团、天康生物、中农威特、必威安泰、上海申联、杨凌金海。
公司口蹄疫市场苗处于绝对龙头地位，根据我们草根调研，16年公司口蹄疫市场苗销售额约10亿元，口蹄疫市场苗市场规模约15亿元，公司占据约60%市场份额。从口蹄疫目前竞争情况来看，17年公司产品仍处于领导地位，未来2-3年，随着竞争对手口蹄疫升级产品陆续推出，考虑到一方面行业仍有较大增长空间，另一方面口蹄疫产品具备一定客户粘性，因此我们认为未来2-3年公司口蹄疫市场苗仍将保持较高速增长。
3.2猪圆环疫苗：圆环疫苗市场持续高增长可期
猪圆环病毒造成一系列不良后果，造成养殖户经济损失。猪圆环病毒与母猪繁殖障碍、仔猪瘦弱等有较为密切的关系，会造成猪只生长繁殖一系列不良的后果：
母猪繁殖障碍：流产、死胎、减少产仔的数量等；
仔猪：死亡率提高、生长不良、饲料转化率下降；
其他后果：导致免疫力下降、影响其他疾病疫苗的免疫反应
通常猪圆环病毒2型（PCV2）会伴随诸如蓝耳病、伪狂犬病等其他疾病混合感染，造成仔猪死亡、母猪产仔底、饲料转换率低，造成养殖户养殖成本上升，带来了经济损失：根据年普莱柯白癜风的医疗医院北京白癜风治疗用什么方法好
