1.对于动物疫苗行业普通的投资者常常有一些偏见，比如认为行业增速空间有限，行业没有太高的技术壁垒，疫苗行业没有太大的环保或其他政策使得供给端收缩，整个行业小规模企业遍地，毛利低下，竞争激烈。但事实上，这些都是偏见和谬论。
2.好生意：我国养殖规模化程度和国外同行相比，有非常大的提升空间，动物疫苗行业的成长空间更大，土地流转后规模化养殖的趋势不可逆。传统低端的疫苗行业壁垒不高，但高端疫苗已经成为市场发展趋势，高端疫苗对技术的要求很高。
3.好公司：金宇集团作为国内动物疫苗行业龙头，研发实力第一，悬浮培养技术算是国内最早产业化的，在纯化技术也是领先，其中抗原含量S检测技术在高端口蹄疫市场苗发力。同时疫苗行业作为快消品，销售端渠道的建立显得非常重要，金宇集团基本以直销为主，对经销商依赖很小（想一想诺普信销售端改革的逻辑，他俩生意模式类似）。
4.好价格：从行业增速以及公司的PE看，目前估值合理，从市值看，距离国际巨头硕腾（亿美元）有巨大的差距，虽然无法确定未来金宇集团市值究竟会做到多大，但显然现在已经错过了在安全边际买入的机会了。
一、动物疫苗是一门好生意对于动物疫苗行业普通的投资者常常有一些偏见，比如认为行业增速空间有限，行业没有太高的技术壁垒，疫苗行业没有太大的环保或其他政策使得供给端收缩，整个行业小规模企业遍地，毛利低下，竞争激烈。但事实上并非如此，首先先说行业空间和增速问题。从行业属性角度很好理解，畜牧业的发展和动物疫苗行业的发展息息相关。
那么多年来，我国一直是畜牧业大国，但不是强国。一个重要原因就是动物疫情频繁发生，对畜牧业生产产生较大影响。而且近几年疫情爆发周期越来越短，前几年三年大规模爆发一次，如今几乎每年一次。
数据显示，年我国生猪出栏量达到6.67亿头，生猪存栏量为4.44亿头。肉牛每年出栏数约万头，当前存栏量近1.38亿头；羊每年出栏数超过2亿头，年年底存栏量近2.8亿只；家禽类（鸡、鸭等）出栏数超过亿羽，此外还养殖了大量的蛋禽和超过1万头的奶牛。以产量最多的猪作为例子，我国目前生猪养殖规模化程度大约为35%（年出栏头以上），出栏量1万头以上的生猪养殖场的出栏比例仅为6.6%。
我国生猪的养殖规模化程度和国外同行相比，有非常大的提升空间，动物疫苗行业的成长空间更大，据行业协会统计，中国动物疫苗行业规模近年来出现快速扩大。21世纪初期市场规模仅有10亿元，年达到70亿元，年复合增速高达16%，具体来看，猪用疫苗年销售额44亿元，较年增长%，禽用疫苗受禽流感疫病影响年出现回落，但仍较年增长70%。
年-年H1行业的复合增速高达25%以上，行业的成长速度惊人。同时，随着这届三中全会后，中央开始加大土地流转的力度，目的是进一步加快农业养殖种植的规模化，急需推动城镇化进程。在我国大量的畜禽存栏量的基础下，在规模化养殖持续提升的背景下，动物疫苗行业的大发展是毫无疑问的。预计中国动物疫苗市场年规模将达到亿元，但仍与国外成熟市场有差距，市场空间巨大。关于中美动物疫苗行业的比较，可
以详见长江证券的研报：《中国动物疫苗行业：比美国走的更远》
在中国规模养殖提升的背景下，规模养殖企业对高品质疫苗产品需求出现爆发式增长，行业规模增长快慢取决于高品质疫苗的推出进度以及技术服务的支持力度，需求不是问题，行业规模增长仍有很大空间。
②未来将有5家企业陆续推出口蹄疫市场苗，金宇高速成长的核心产品面临竞争，但还是那句话：产品质量决定市场竞争力。口蹄疫苗生产原理简单,但生产工艺复杂,需要较高的生产管理水平，不同企业的产品会有显著的品质差异，口蹄疫市场苗竞争并非传统的同质化的工业品竞争，产品品质和免疫效果决定了未来的销售价格和市场份额。以猪圆环病毒疫苗推广为例，目前国内猪圆环病毒疫苗总体规模约8亿元，其中勃林格市场份额占据半壁江山，其圆环病毒疫苗市场售价高达30元/头份，国内其他十余家企业价格5-10元不等，价格和市场份额的差距主要取决于产品的品质。
6、最近一期财报和年报①年报：年公司实现营业收入6.71亿元，同比增长20.6%；归属上市公司股东净利润2.51亿元，同比增长92.3%，扣除非经常性损益后净利润1.89亿元，同比增长51.7%。
公司营业收入较年增长20.6%，主要是由于公司控股子公司金宇保灵生物药品有限公司销售收入大幅增加。报告期内公司生物制药收入较去年增长45.3%，主要是因为直销苗销售取得较大突破。这一年，保灵公司通过了国家级高新技术企业、国家企业技术中心复审，荣获了工信部、财政部表彰的国家技术创新示范企业。保灵公司加快技术改造步伐，当年完成口蹄疫生产线的两次扩产任务，突破产能瓶颈，实现产量翻番；与法国诗华动物保健公司签订《技术及商标许可协议》，实现国内布鲁氏杆菌疫苗生产工艺技术升级，使产品质量达到国际标准；牛三价口蹄疫疫苗获得新兽药证书和正式生产文号，推动行业实行抗原含量、杂蛋白含量及抗原杂蛋白检测标准；拓展直销渠道建设，针对规模化、集约化养殖场提供专业服务，提升营销价值，巩固原有忠诚客户，扩大营销网络，增强盈利能力；新建四条生产线已通过农业部GMP动态验收，新城疫等新型疫苗的研发及产业化进展顺利；公司积极进行新产品的研发与引进，保灵与法国诗华动物保健公司签订技术及商标许可协议，由保灵公司直接购买诗华公司牛羊布鲁氏杆菌疫苗生产技术及商标许可权，全权负责在中国生产和销售。
公司剥离房地产业务后彻底转型为专业兽用生物制药生产商。金宇房地产剥离后将回收近7亿的现金，公司这部分资金主要用来扩大产能，特别是加大高端疫苗的产能及新品布鲁氏杆菌疫苗、禽流感疫苗等的生产。公司目前正在研发的布鲁氏杆菌是人畜共患病种，主要在牛羊上易爆发病情。公司计划与法国一家企业共同研发生产该疫苗，因其为活苗，故国家禁止进口。该品种是未来公司的重点新品种，布鲁氏杆菌疫苗所面对的免疫对象除了牛羊外还有人，未来市场空间可见一斑。
公司生物制药业主营收入占比达93.84%，而年仅为46.14%。年公司生物制药收入同比增长45%，达到6.3亿元。13年公司的引爆单品口蹄疫市场苗表现出色，增速超过了%，带动总体毛利率提升3.3个百分点至70.6%，其中4季度毛利率89.3%，同比提升21.5个百分点，主要由于市场苗销售比重提高。
年公司先后完成10*0升反应器改造项目和4*升反应器改造项目；公司口蹄疫疫苗抗原产能从前期的8亿微克增至15-18亿微克。年公司新增口蹄疫产能将逐步释放，以应对前期公司口蹄疫疫苗供不应求局面。
此外，一季度实现疫苗收入3.36亿元，同比增长%，归属于上市公司股东的净利润1.37亿元，同比去年疫苗业务净利润增%以上。大超市场预期。②中报：上半年公司实现营业收入5.05亿元，同比增长67%；扣非后净利润2.12亿，同比增长%。二季度实现营业收入1.68亿，净利润万，净利润同比增长68%；增速低于一季度扣非后的%。整体疫苗产品毛利率保持在72%左右。上半年公司疫苗收入约4.88亿元，其中预计招标苗收入约2.6亿元，市场苗收入约2.12亿元。猪口蹄疫招标苗方面，年猪口蹄疫O型灭活疫苗春防招标价格同比小幅提升5%。预计农业部新规推动下，招采苗价格将稳中有升。猪口蹄疫市场苗方面，由于今年A型口蹄疫发病较为严重，各地加强了对A型口蹄疫苗的招标；公司的0-A-亚洲I型口蹄疫苗推动公司上半年口蹄疫招标苗销量超过2.6亿；同比增长50%以上。作为口蹄疫疫苗的龙头企业，公司在12年已经开始涉足市场苗业务，在12年市场苗销售1亿元，13年达到2亿规模，今年上半年公司实现市场苗收入近2亿元，同比增速接近翻倍，呈一骑绝尘之势（测算年金宇、天康、中农威特等市场苗销售额约4亿元，折算市场渗透率仅15%，行业蓝海特征仍然显著。凭借显著的产品工艺优势、日益完善的销售服务体系，公司口蹄疫市场苗增长潜力较大）。
猪口蹄疫市场苗：测算年金宇、天康、中农威特等市场苗销售额约4亿元，折算市场渗透率仅15%，行业蓝海特征仍然显著。凭借显著的产品工艺优势、日益完善的销售服务体系，公司口蹄疫市场苗增长潜力较大。
从上半年各地区的招标情况来看，口蹄疫招标苗普遍涨幅在10%以上，牛三价苗等疫苗的单价基本超过0.66元/ml。而市场苗方面，公司今年采用三价苗代替之前的二价苗，提高了口蹄疫市场苗的单价，对整体毛利也有较大的促进作用。而管理费用率与销售费用率的大幅下降也进一步助推净利率提升。公司开创了直达养殖场的点对点营销，突破了原有口蹄疫疫苗主要通过政府招标、相互比价的竞争困局，驱动口蹄疫疫苗业务新的增长模式。公司在直销苗业务拓展上保持了先发优势。
③未来产品催化剂：·公司加大了研发投入，充分发挥自身研发优势，通过与科研院所合作，加快新产品的研发进程，产品梯队料将逐步完善，圆环、BVD+IBR二联疫苗等新品落地概率较大。猪圆环疫苗已成为非强免疫苗中需求较大的品种，市场规模约15亿元，公司通过与武汉中博采取技术合作，圆环疫苗产品目前己进入终试环节，有望于年落地，保守预计后续2-3年有望实现1.5亿元收入。
另外，公司牛病毒性腹泻(BVD)和牛传染性鼻气管炎(IBR)二联苗也将结束临床阶段，同样有望在明年下半年上市销售。BVD和IBR病会导致奶牛产奶量大幅下降50%以上，养殖场需求极大，但苦于进口苗定价过高，养殖户使用率较低。·今年农业部预算中加大了布病等重点人畜共患病防控投入力度。而布鲁氏菌病疫苗等新增产品必然会给公司带来新的业绩驱动力，推动公司未来业绩持续增长。·年6月，公司与法国诗华公司签订合作备忘录，决定斥资万元研发、生产布鲁菌病等反刍动物疫苗，开启了金宇集团的“国际化”序幕，通过与国际动物卫生组织和国际知名疫苗企业合作，引进国际先进的管理模式、生产技术、先进设备和生产工艺，为走市场化、国际化道路，做国际型企业奠定坚实基础。
④可比上市公司为瑞普生物和中牧股份。1.瑞普生物13年的几个财务数据为：营收7.55亿（同比增长15%），净利润1.52亿（同比增长5.47%），毛利率59.35%，ROE9.79%，中报业绩大幅倒退，营收下滑21.77%，净利润下滑55.1%。这业绩对比金宇，真是没法看。具体的分析就不写了。根据我长期对瑞普生物的跟踪（之前一直在股票池中）以及对近两期研报的阅读，我认为瑞普生物竞争力远弱于金宇集团，甚至不如中牧股份，在估值上也不具有优势。2.中牧股份13年的几个财务数据为：营收36.4亿（同比增长17%），净利润2.36亿，原地踏步。毛利率24.3%，ROE10.9%，年中营收增速放缓只增长6.3%，利润倒退，下滑14%，中牧股份中报业绩下滑主要是三费支出大增所致（也可以说国企在销售费用和管理费用上的控制远不如民企）。
中牧股份的优势是在国家疫苗招标这一块，公司是具有国资背景的动物疫苗龙头企业。公司拥有上百个动物疫苗生产批文，疫苗产品丰富，主要产品均为国家强制免疫品种，产品优势明显。
三、好价格如何给金宇集团估值这是一个很大的问题。我觉得PEG、PE等传统的估值方式都不是很合理。原因有两点。
第一，动物疫苗行业呈现一定的周期性，从金宇集团或其他同行业上市公司08年-13年这些年的营收净利润不难看出，行业总是起起伏伏。
第二，13开始年公司经营上出现大拐点，上游口蹄疫的需求大增，公司剥离地产专心研发后技术的进步，营销模式的改革，国家政策的支持等等条件导致金宇集团旗下的生物制药疫苗大卖。对于拐点股显然不能用传统的估值模式。如果不考虑短期业绩的波动，从长期看好的逻辑出发，我认为通过比较成熟市场一些行业巨头走过的路，比较他们当时的市场占有率和市值，从而对估值上限和安全边际做一个大致的确定。
本来以硕腾（NYSE:ZTS）在早期的估值作对比是比较理想的（现在硕腾不论是市场占有率还是研发投入等各方面都和金宇不在一个体量之上），但无奈ZTS直到年2月才登陆纽交所，之前公司发展的经历我没有找到具体量化的数字。目前硕腾秉坐拥超过种不同的产品系列，并且在全球个国家展开业务，年底营收45.6亿，其中约2/3来自于农场动物产品。硕腾从09年至今各项数据如下（图片太小请查看原图）
:09-10年硕腾处在高速成长期，公司营收增速高达30%，净利润数倍增长（09年之前更高），但从11年开始显著放缓，公司的净利润增长也在放缓，不过增速仍大幅领先于营收增速，主要原因是伴随着技术的成熟研发投入开始大幅缩减，市场占有率稳定，销售渠道的建立完成后成本大幅缩减。
金宇集团09以来的各项数据如下：
目前硕腾总市值为.8亿美元，市盈率TTM为35倍左右。目前金宇集团市值刚好站上亿关口，公司高成长品种口蹄疫疫苗的市占率约为30%。因为缺少数据，我现在没办法从市值和市场占有率的角度对比去估值，但如果从行业发展的增速来考虑，参考长江证券的《中国动物疫苗行业：比美国走的更远》研报中的预测，中国动物疫苗行业未来5年保持25%增速，拍脑袋保守估计一下，公司营收跑平行业，净利润保持30%增速。短期来看，从年中报的情况推断，年的营收增长率能够保持50%以上的增速（预计公司-15年净利润增速约保持在40%以上）。
最保守的估计公司14年EPS能轻松达到1元/股以上（机构的一致性预期是在1.22），按照最保守的预测，年PE在34倍，按照未来两年30%的增速，15和16年的PE分别为27和20倍，当然我也说了，对于动保行业和金宇集团PE估值并不是特别不靠谱。
本人未持有金宇集团，并且遗憾的是，我第一次发现金宇集团的时候是早在13年初的业绩爆发前夜，当时就是因为文章一开始我说的种种偏见，我放弃了研究，直到年公司公布13年年报后（当时股价28元附近），才重新列入股票池，但就像现在一样当时我也不知道如何估值，我不明白28买入是不是有足够的安全边际，所以直到现在股价创了新高，公司重大事项停盘我依然没有任何持仓。现在回头想想，13年初不到15元的股价和40多亿的市值是多么高的安全边际啊……现在除了耐心等待市场先生再给机会外，我也不知道还能怎么办了?
作者：价值at风险链接：甘肃白癜风医院北京白癜风治疗的专科医院
